意外的貨幣戰爭

全球金融危機已過去六年有餘，新興經濟體和發達經濟體的央行仍在持續空前寬鬆的貨幣政策。這條不尋常的路到底還要走多久？

上個月，澳大利亞、印度、墨西哥等國家降低了利率。中國降低了銀行準備金率，丹麥開始實行負利率。

即使最為強調穩定的國家也做出了意外的調整。降息之外，瑞士央行意外地放棄了瑞士法郎兌歐元的匯率下限。幾天後，新加坡也意外地調整了外匯政策。

更重要的是，歐洲央行承諾實施規模龐大的開放式資產購買計劃。儘管有越來越多的警告稱，貨幣刺激政策不但難以推動持續增長，還會推高金融市場的風險偏好，威脅到經濟穩定和繁榮；歐洲央行還是決定推出QE。

雖然美國經濟比其他發達國家都要強勁，但是美聯儲在談到加息時也表示，需要保持耐心。如果就業機會增加伴隨着工資增長，那恐怕這種穩定將難以持續。

眾多央行新一輪舉措反映了對經濟增長的持續擔憂。儘管此前的貨幣刺激總量大的令人難以置信，但全球產出依然低於潛在水平，且產出可能走低。

更糟糕的是，疲軟的需求和巨額債務使歐元區和日本的通縮預期升溫。普通家庭預期商品價格下降，就會推遲他們的消費。公司則會推遲投資，使得經濟陷入難以逃脫的下滑通道。

如果產生影響的只有疲弱需求和高債務，那最近的一輪貨幣刺激就可以直截了當。可惜並非如此。影響經濟增長的障礙在很大程度上依舊沒有解決，央行沒有辦法憑一己之力解決這些問題。

首先，央行難以推動結構性的調整，比如基礎設施投資、勞動力市場改革和促進經濟增長的財政預算改革。這些都推動經濟復蘇所不可或缺的。不僅如此，央行也難以解決總需求的不平衡，即企業、家庭和政府間消費能力和意願的差距。此外，央行也無法解決部分區域和人群的高負債。而正是高負債阻礙了新投資和增長。

因此，貨幣政策對於促進經濟增長、穩定通貨膨脹、和促進金融穩定而言，效果越來越難以預期。央行被逼上了一條非常不理想的政策道路——因為他們的寬鬆措施可能會引發不宣而戰的貨幣戰爭。除了美聯儲，不少央行都擔心本幣升值將影響國內企業競爭力。事實上，越來越多的央行正在積極地推動本幣貶值本國貨幣。

世界上最為重要的三大經濟體——歐元區、日本和美國，在經濟表現和貨幣政策問題上的差異已越來越大。這給世界其餘國家帶來不少困惑，尤其是哪些開放的小型經濟體。事實上，新加坡和瑞士意外的舉動就是對這種差異的直接回應。 丹麥決定停止銷售政府債券以降低利率，對抗克朗升值，也是出於同樣的原因。

當然，並不是所有的幣種都可以在同一時間貶值。當前的貶值大潮儘管不是很理想，但很可能持續一段時間，只要以下兩個條件能夠滿足。

第一個條件是美國願意繼續容忍美元的大幅升值。美國的公司已經頻頻警告美元走強對其收益的負面影響，更不用說外來遊客的下降以及不斷惡化的貿易逆差。美國是否會放任美元升值是個不定因素。

儘管如此，只要美國能保持經濟和就業機會持續增長，美元升值的負面影響應該不會引發強烈的政治回應。畢竟，外國經濟活動對美國GDP貢獻甚微。事實上，美國與世界各國複雜的貿易關係將企業和家庭放在生產和消費的等式兩邊。這是的貿易保護主義在美國難得人心。

當前的經濟基本面和金融市場的風險水平並不匹配，金融市場的參與者是否願意承擔這一風險，是決定全球貨幣貶值潮是否會持續的另一因素。作為當下金融市場實質上最好的朋友，央行在努力推高市場的風險偏好，這並非易事。但是，考慮到可能引發的種種危險，各國央行在這點上只能成功不能失敗。

不過，央行最終仍需退出刺激政策。現在的問題是，戒除貨幣刺激的毒癮有多難；全球貨幣戰是否會加速央行退出。■