中國政府在經濟運行中，具有典型的「風險厭惡」特徵，在對於是否存在系統性風險還拿不準的情況下，「寧可信其有，不可信其無」，只要有1%的風險，就要以100%的力度來應對。
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當前，全民最關心的話題莫過於股市。在國內外基本面沒有明顯變化，政策大環境沒有明顯轉向的情況下，A股市場發生如此深度的調整，前所未有。
為了穩定股市，中央政府近期採取了大規模的「救市措施」，力度非常罕見。「救市」措施是否起效，仍然有待觀察。僅今天（6日）盤面來看，多空雙方纏鬥激烈，兩市絕大多數股票以接近漲停開盤，但全天總體上高開低走，上證綜指在金融、能源等權重股支撐下小幅上漲，深圳市場仍然全市場下跌，創業板指跌幅超過4%。
在輿論場上，關於「救市」措施的爭議仍方興未艾。對「救市」持質疑態度者認為，上述結果說明如此大力度的「救市」仍然沒有收到預想效果，而「救市」的支持者則指出，即使中小創，在尾盤都出現了明顯的拉升，表明市場信心已經有了一定的恢復。
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事實上，關於「救市」，市場面和輿論場上的爭論始終激烈。主要圍繞着三大問題：
第一，當前的股市該不該「救」? 中國的股市是否已經到了「非救不可」的地步？
第二，「救市」應該採取哪些手段？應該以行政化手段，還是市場化手段？
第三，「救市」的救援對象是誰？是金融機構，還是市場流動性？是指數，還是個股？
跳出金融的層面，從更加宏觀的視角來觀察，這三個問題的背後，都關乎政府在金融市場中的角色定位，以及其金融監管和調控的手段和技巧。從這個意義上來說，最近的「中國式救市」，可以說是中國政府職能轉變尚未完成的一個縮影。
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中國的股市當不當「救」？
持正反兩方面觀點的人，觀點都非常明確。認為中國股市應該「救」的，強調當前股市的「槓桿市」特點，已經被蓄意做空者利用，如果對於「股災」級別的市場崩盤不予救援，將會使得中國金融系統受到整體性的衝擊，不僅證券市場將面臨崩潰，風險還將傳導到銀行甚至房地產，人民幣匯率也可能受到影響。這對實體經濟將是不亞於亞洲金融危機和2008年國際金融危機的重大衝擊。
而反對「救市」論者論據同樣充分。他們認為，雖然股票市場目前發生了30%的下挫，但還沒有引發金融系統的系統性危機。這一輪股市下挫雖然幅度很大，但相較牛市來臨之前，仍有很大浮盈，外部因素對股災固然有影響，但股災的根源還是前期獲利盤太多，股市上的高估值泡沫已經吹得太大，本身面臨調整要求。當前，股市最大的風險還僅僅是槓桿融資者的虧損，遠未到衝擊銀行、券商等金融機構穩定性的地步。
釐清正反雙方的基本觀點，就不難理解政府為何要出手「救市」。中國政府在經濟運行中，具有典型的「風險厭惡」特徵，在對於是否存在系統性風險還拿不準的情況下，「寧可信其有，不可信其無」，只要有1%的風險，就要以100%的力度來應對。
在上世紀八九十年代，中國的宏觀經濟曾經連續出現大幅波動，尤其是1988年的「物價闖關」，甚至引起了一定程度的社會不安和動蕩。這以後，中國政府在經濟領域一直非常主動，強調要「防患於未然」，而不願意在風險已經顯現的情況再介入。寧可這種事前的干預有一定的副作用，也要避免放任自流之後的風險放大。
雖然十八屆三中全會的改革目標強調，要發揮市場在資源配置中的「決定性作用」，但同時也提出要「更好發揮政府作用」，而發揮政府作用的重點，正是要最大限度地預防風險，而非治理風險。
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「救市」應該運用何種手段？
大體上來看，「救市」可以採取行政手段或者經濟手段，而經濟手段又可以細分為宏觀經濟政策和微觀市場干預兩種。所謂「宏觀經濟政策」主要包括降准、降息等方式釋放流動性，而微觀市場干預，則主要是直接入市。
在近期出台的各種「救市」措施中，可以看到行政手段和經濟手段都有。最強力的行政手段，無疑是作為監管當局的證監會再次叫停IPO，通過減少上游的供應來避免對二級市場「抽血」。而經濟手段，除了一度祭出但效果不彰的降准降息外，主要是通過購買藍籌ETF等渠道直接入市。
一些反對政府干預的市場原教旨主義者認為，政府不能「救市」。但實際上，即使在奉行自由市場經濟的地區，政府「救市」也出現過多次。在2008年國際金融危機時，美國就採取過相當直接的行政干預手段托市，而在1998年亞洲金融危機爆發時，香港特區政府直接出售拉抬市場，更成為國際金融戰爭上的的經典戰役。從政府轉型角度來看，通過在公開市場操作影響市場，並不算太違背改革的大勢。
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然而，暫停IPO作為最強力的行政手段，引發的爭議就要大得多。
反對暫停IPO者認為，IPO「抽血」固然對股市有影響，但並不是股市下跌的主要原因，融資功能本來就是證券市場的主要功能，為了穩定股價暫停IPO是捨本逐末。況且，IPO註冊制改革已提上議事日程，IPO推遲也只能暫時影響供需關係，托市不能依靠人為扭曲供需關係來實現。
在中國證券市場25年的發展史上，IPO開閘關閘始終是個常態。無論從什麼眼光來看，這種IPO的頻繁開閘關閘在全球資本市場上都是罕見的。美國已故經濟學家弗里德曼提出了貨幣主義理念，要求貨幣當局每年穩定地新增貨幣發行，從對監管當局或交易所最有利的角度來看，保持相對勻速的新股發行速度，給市場相對穩定的新增供應量，實際上也是一種比較好的選擇。如果從更審慎謙抑的角度出發，基於服務上市公司的立場，IPO的速度和時點更應該讓上市公司自己選擇，市場火爆上市公司自己願意上就多上，市場冷清上市公司不願意上就不強行上。
然而，中國的股票市場，從IPO發行的標準、節奏和價格，仍然帶有濃厚的行政管制色彩。在企業能不能上的問題上，重視實質審查而非信息披露，等於監管當局自己為上市公司背書，扭曲了市場在對企業判斷上的基本功能；在企業發行定價的問題上，監管部門人為發行價，發行價格市場化水平很低，導致了中國特色的「打新股」情況，新股幾乎成為無風險的高收益資產；而IPO的節奏，和上市公司的融資需要嚴重脫節，成為監管層干預市場走勢的工具，從道理來看，一級市場是二級市場的前提和基礎，但在實踐中，一級市場卻變成了二級市場的工具和奴隸。
由此來看，監管層再度選擇暫停IPO這一「救市」手段，反映出政府的「父愛主義」傾向還沒有完全改變。在這種狀態下，出現了監管職能（市場規制）和引導職能（市場調控）相互交融，彼此不分的特殊情況，這種情況只能隨着未來體制的調整逐漸改變。
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本次「股災」的出現，也從一個側面反映出政府在不同階段的職能配置不合理。
整體來看，本輪「牛市」帶有明顯的「資金市」、「槓桿市」的特徵。這一場「牛市」固然可以解決居民資產大類配置轉移，修復國家資產負債表，提高社會直接融資比例等多種目的，但同時也不斷集聚着金融風險。
但從整體來看，監管部門在一開始就有重市場引導，輕市場監管的傾向，不斷呵護「牛市」環境，強化股民的「牛市」預期，但對於各種市場加槓桿的行為並沒有及時跟進治理措施，直至「慢牛」變成「瘋牛」，才開始進行清理場外配資等強力的市場規制措施，在一定程度上刺激「瘋牛」急劇轉變成「瘋熊」。
除了重調控、輕監管的總體傾向以外，在監管環節上，監管層的重心仍然過度集中在事前管理，而在事中事後監管上相對薄弱。場外配資盤等流動性風險的爆發，在一定程度上也源於監管層的市場監管措施滯后。
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「國家隊」入市，到底救誰？
從目前掌握的信息來看，「國家隊」可能主要還是救大盤藍籌股，目的是為了拉抬指數。大量的中小盤股，估值水平偏高，估值泡沫高企，是不是「國家隊」托市的對象，至今仍然很不明朗。
有識者指出，當前股市的危機，並不是指數的危機，而是流動性的危機。前期牛市的獲利盤、套牢盤都集中在大量估值偏高的股票中，如果不在這些股票上「止血」，市場流動性就難以恢復。
除了選擇什麼樣的「救市」標的，圍觀者還對於選擇什麼樣的「救市」品種多有看法。前期賣盤洶湧的中證系列股指期貨，被許多人認為是「救市」的關鍵指標，「國家隊」是否在這些品種發力也為外界廣泛關注。
客觀地說，在當前股市波詭雲譎的狀態下，「國家隊」在公開市場的操作策略，對於「救市」的效果影響甚巨。在中國證券發展史上，這是第一次有股指期貨和融券交易等做空機制下的暴跌，市場干預的難度遠超過以往，從當前救市措施的已有效果來看，監管部門在利用公開市場進行市場調控上的技術，還有很大的提升空間。而對於一個真正的大國而言，這可能是最核心的金融能力之一。■
本文轉載自：智谷趨勢研究中心
作者：嚴元九
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