美聯儲的十字路口！

美東時間11月2日週三，美聯儲貨幣政策委員會FOMC宣佈加息75個基點，將聯邦基金利率推至3.75%-4%目標區間，為自2008年1月以來的最高值。這是美聯儲今年連續四次加息75個基點，延續近40年以來最激進的加息行動。

此次加息幅度符合市場預期，股債市場聞訊拉升，而隨後鮑威爾在記者會上「潑冷水」，導致股債雙殺。

美國10年期國債收益率先跌破4%，而後拉升報收4.11%。美三大股指先揚後抑，尾盤下挫。道瓊斯指數跌1.55%，報收32147點；標普500指數跌2.50%，報收3759點；納斯達克綜合指數跌3.36%，報收10524點。大型科技股大跌，特斯拉跌5.64%，Meta跌4.89%，亞馬遜跌4.82%，谷歌跌3.79%，蘋果跌3.73%，微軟跌3.54%。

「緊縮交易」是今年金融市場交易的主要邏輯。接下來，美聯儲將如何行動？金融市場如何波動？本文從美聯儲貨幣政策目標及行動邏輯的角度分析貨幣政策演變和市場操作策略。

一、鮑威爾的預期管理 （go to higher，high for longer）

與以往類似，市場竪起耳朵聽FOMC的決議聲明和鮑威爾的講話。

再次加息75bp將聯邦基金利率推至3.75%-4%目標區間，符合市場預期。

與9月份相比，這次聲明新增的表述：

「在確定未來目標區間的增長速度時，委員會將考慮貨幣政策的累積收緊、貨幣政策影響經濟活動和通脹的滯後性，以及經濟和金融發展。」

市場認為這是美聯儲釋放的「鴿派」信號，股債立即拉漲。為何？

此前，市場批評美聯儲連續激進加息未考慮到貨幣政策的時滯性。這次，美聯儲在本輪緊縮週期中首次在決議聲明中承認，貨幣政策的累積收緊對經濟和通脹的影響存在滯後性。這被市場解讀為美聯儲擔心「用藥過猛」，暗示加息將放緩。

但是，在隨後的記者會上，美聯儲主席鮑威爾打破投資者的樂觀預期。

鮑威爾再次重申、且承諾將美國的通脹率降至2%的既定目標。他判斷，美國長期通脹已回落，短期通脹預期上升「非常令人擔憂」，商品和服務領域的物價上漲壓力仍然突出。

鮑威爾稱，持續的加息將是適當的，以使利率水平達到足夠的限制性。他解釋，美聯儲不僅關注通脹，還將通過評估金融狀況、數據和政策滯後性來確定限制性水平。

那麼，終端利率多少才達到足夠的限制性？

鮑威爾沒有給出明確答案。他說，最快將在12月放慢加息步伐，但是終端利率可能會高於9月時美聯儲的預期。而且，鮑威爾強調，關於終端利率，我們需要它有足夠的限制性，這是現在的重要問題。

這句話把市場嚇壞了。市場擔心「更高、更長」，即終端利率比預期更高（go to higher），同時高利率維持更長時間（high for longer）。如此，市場將很煎熬。

鮑威爾還回應了政策滯後性的問題，他說，很多經濟學家認為，一旦金融狀況發生變化，影響會比以前更快。金融狀況在美聯儲加息政策行動之前就已經有了反應，非常不確定滯後效應要多久才能對經濟產生影響。簡單來說，政策有可能滯後，但市場預期又可能走在政策之前，因此不好判斷滯後性的影響。

整體來說，鮑威爾的發言明顯偏鷹。他傳遞和強調三重信息：

一是抗通脹任重道遠，短期通脹預期仍上升。

二是利率終點比預期高，要達到足夠的限制性水平。

三是加息速度放緩並不重要，將更加持久地保持高利率的限制性水平。

這是鮑威爾釋放的鷹派信號，也是美聯儲預期管理的一部分。

11月加息的市場氣氛與9月份有所不同。當地時間10月21日，有著「新美聯儲通訊社」之稱的資深記者Nick Timiraos撰文表示，美聯儲可能考慮暗示縮小12月加息幅度。美聯儲內部目前存在分歧，一些人希望放慢加息步伐，另一些人則擔心通脹沒有下降。當天，舊金山聯儲主席戴利表示，美聯儲應該避免因為加息太激進而讓美國經濟陷入「主動低迷」，現在是時候開始談論放慢加息的速度了。

市場認為，美聯儲內部正在考慮「放緩加息步伐」，至少對持續激進加息存有分歧。

接著，美國公佈的三項重要經濟數據——10月份Markit製造業採購經理人指數(PMI)初值、8月S&P/CS20全國房價指數、10月諮商會消費者信心指數，均較大幅度低於前值和預期。

這促使「美聯儲將考慮經濟衰退而放緩加息」的觀點在市場上愈加流行。芝加哥商品期貨交易所「美聯儲觀測」工具顯示，11月3日美聯儲加息75個基點的預期從最高的99%持續回落到85%。

美聯儲加息放緩的預期極大地激勵了美股美債。10月份，道瓊斯指數觸底反彈大漲13.95%，創下近幾十年來最大單月漲幅；標普500指數上漲7.99%；納斯達克綜合指數受科技股「業績殺」的拖累，但也上漲了3.9%。

這次議息會議就是在這種「喜迎」美國經濟衰退、美聯儲放緩加息的熱烈氣氛中召開的。雖然道瓊斯指數此前連續三日下跌，略表對美聯儲鑄幣權的敬意，但總體上市場對美聯儲的這次加息行動表現得「胸有成竹」。

不過，鮑威爾不允許這種樂觀的情緒蔓延。加息幅度無法增加，決議聲明保持謹慎，只能通過記者會放鷹（我之前的判斷有誤）。記者會是美聯儲預期管理的重要工具，鮑威爾透過記者會抑制市場對通脹過早放鬆警惕。

當然，也有人將鮑威爾的鷹派發言解讀為美國11月8日中期選舉前的「最後一槍」。在這輪緊縮行動中，美聯儲判斷失誤、行動偏晚導致通脹失控，對拜登領導的民主黨選情極為不利。鮑威爾的強硬態度被認為是其盡量為民主黨輓回選票損失。

綜合本次議息會議的決議聲明、鮑威爾的記者會和市場預期，我認為，以下三點是比較確定的：

一是抗通脹依然是當前美聯儲的首要任務，美聯儲不希望市場過早松懈（預期管理）。

二是美聯儲確實也在考慮連續激進加息的政策滯後性可能給經濟帶來不確定的後果，因此有放緩加息的討論，預計在12月議息會議上。

三是加息放緩不等於緊縮結束、「皆大歡喜」，美聯儲希望通過更加持續地維持「足夠限制性」的高利率來抑制通脹，同時平衡金融風險。

美二、美聯儲的十字路口（move more into restrictive territory）

本次議息會議和鮑威爾記者會後，芝加哥商品期貨交易所「美聯儲觀測」工具顯示，12月15日議息會議加息50個基點的概率為61.5%，比上周上升了6.4個百分點；加息75個基點的概率為38.5%，比上周上升了0.6個百分點。市場還是押注美聯儲下月將放緩加息。

在本輪緊縮週期中，美聯儲走到了第一個十字路口：左邊是居高不下的通脹，右邊是持續的經濟衰退。

一邊，美國通脹率依然很高，核心通脹率反彈。

數據顯示，美國9月消費者物價指數（CPI）數據公佈：CPI同比上漲8.2%，低於前值8.3%，但高於預期8.1%；環比上漲0.4%，高於預期0.2%和前值0.1%。其中，居住成本環比漲幅均擴大至0.8％，是美國通脹的主要推動因素。

在剔除食品和能源價格後，9月核心CPI同比上漲6.6%，高於市場預期的6.5%以及前值的6.3%，為1982年以來的最高水平；核心CPI環比上漲0.6%，高於市場預期的0.4%，持平於前值。

美國9月PCE物價指數年率 6.2%，預期6.3%，前值6.2%；核心PCE物價指數年率 5.1%，低於預期5.2%，高於前值4.9%。

以上兩個指標的通脹率，距離美聯儲2%的目標還有相當距離；核心通脹率反彈，說明美國市場的需求依然旺盛，美聯儲抗通脹的工作遠沒到可以松懈的時候。

另一邊，美國經濟衰退信號頻現，市場預期衰退迫使美聯儲放緩加息。

美國商務部最新發佈的數據顯示，第三季度GDP環比增長2.6%，暫時擺脫了「技術性衰退」。不過，從結構上來看，美國三季度的反彈屬於「特例」，主要依賴於淨出口，而非消費。

數據顯示，三季度美國出口環比增長14.4%，出口增加863億美元，而進口則下降703億美元，淨出口依靠能源出口幫助當季經濟增長2.77個百分點。而佔美國經濟總量約70%的個人消費支出增長1.4%，較上季度有所下降，對GDP的拉動僅有0.97%。私人投資拖拽經濟下降1.59個百分點，依舊是美國經濟最主要的拖累項。其中，住宅類投資則大幅下降26.4%，該數據已連續6個月下降；美國政府投資出現了小幅的增長0.42%，但對整體數據的表現影響不大。

再看最新的數據：美國10月Markit製造業PMI終值為50.4，高於初值的49.9%，依然為該數據近28個月來的最低值。美國10月諮商會消費者信心指數為102.5，低於前值的107.8和預期的106.5。美國8月S&P/CS20全國房價指數同比增長13.1%，為2021年5月以來的新低，大幅低於前值的16%和14.4%，創該數據1987年發佈以來的最大同比跌幅；環比下跌1.32%，創2009年3月來最大環比跌幅。

實際上，類似的情況在今年6月份出現過。當時，消費信心指數和房價指數均下跌，市場預期衰退到來、美聯儲將放緩加息，樂觀情緒推動美股大漲。然而，7月份通脹快速上升，美聯儲果斷加息75個基點，鮑威爾立即明確鷹派立場，在8月全球央行年會上八分鐘「放鷹」，美股倉皇失措、連跌兩月。

如今形勢不同，聯邦基金利率最高至4%，經濟衰退趨勢增強。市場認為，美聯儲內部存在分歧、不再那麼堅決地激進加息，鮑威爾也不敢像全球央行年會那樣強行扭轉市場預期。

美聯儲真正的難題，不是「左右為難」，而是衰退與通脹之間、政策與經濟之間的複雜關係。

一是衰退與通脹的關係。

經濟衰退，是伴隨著通脹退燒而全面降溫，還是通脹依然高燒而走向滯脹？

通常，美國經濟衰退意味著消費降溫、需求下降，通脹率也會下降。比如，經濟衰退信號導致石油價格下跌，進而降低能源通脹的威脅。但是，其它方面的因素可能影響價格。比如，「歐佩克+」預期美國經濟降溫而降低石油產能，將布倫特原油維持在90美元之上。又如，地緣政治危機和美元指數單邊大漲，促使國際資本湧入美國，大規模購買房地產、債券等資產，阻緩資產價格回落。

最糟糕的情況是滯脹，經濟衰退但通脹居高不下。滯脹局面最大的原因是貨幣擴張和貨幣緊縮的操作出現問題，貨幣超發的受益者與貨幣緊縮的受損者嚴重不匹配。

在疫情大流行期間，美國政府給普通家庭發放了超過2萬億美元的補貼，普通家庭是直接受益者，美國家庭的資產負債表得以改善。而今年，美聯儲要把多餘的貨幣收回來，大規模提高利率，貸款利率迅速上升，作為借款人的企業和政府的成本快速上升，而之前對獲得2萬億美元的普通家庭由於資產負債表獲得改善而受到的衝擊不是最大最直接的，他們在短期內依然維持著相對旺盛的消費。

結果是，企業部門、政府部門的資金成本增加快於家庭部門，企業部門和金融市場的流動性收縮程度快於家庭部門，企業部門的投資回落速度快於家庭部門的消費回落速度，經濟衰退的速度快於通脹下降的速度，最終在一定階段出現滯脹或類滯脹。

當然，經濟系統是相互關聯的，企業投資下降引發失業率上升，進而影響家庭消費。但是，這有一個時間過程。

二政策與經濟的關係。

通常來說，美聯儲緊縮貨幣，不論是加息還是縮表，對通脹、金融和經濟都是有效的，但是如何作用是一個迷。

通常，美聯儲加息，推高市場利率，對利率極為敏感的房地產投資降溫，引導房屋租金下降。目前，美國個人住房按揭貸款平均利率已從年初的3%左右上升到7%。這是房地產價格增速下降的直接原因。美國房價環比下降往往領先於房屋租金6個月左右，房價增速在8月份已連續4個月回落，11月份是否意味著房屋租金增速也將下降？

在美國CPI覈算中的權重達三分之一的房屋租金是9月份CPI下降的最大拖累。如果11月房屋租金增速下降，在其它條件不變的情況下，CPI也將下降。

這就是從貨幣政策-經濟衰退-通脹降溫的過程。美聯儲現在最關注的是掌握這個過程。鮑威爾說，通脹讀數放緩並不是決策的關鍵，更重要的是讓通脹持續回到2%的證據，更關注全曲線、全金融條件的實際利率。美聯儲需試圖確認從聯邦基金利率上升到市場利率上升再到抑制投資和消費需求這個過程。

但是，不能忽視市場的複雜性。市場對政策的反應到底是滯後的，還是提前預期的，抑或是二者皆有。根據理性預期學派的觀點，市場預期貨幣政策，並提前作出反應。這在股債匯市場上很常見。在記者會上。鮑威爾對貨幣政策滯後性問題持有不確定性的觀點。

這恰恰是鮑威爾的挑戰。他難以確定，市場是否已經提前或正在消化3.75%-4%區間的聯邦基金利率，也無法確定持續推高的利率在未來的某個臨界值、某個時間點突然全面重創股債匯金融市場及實體經濟。

三、投資者的熬鷹策略（discuss it again in December）

在這個十字路口，美聯儲考慮放緩加息腳步，但不是停止加息，依然維持貨幣政策高壓態勢——「足夠限制性」的利率水平和鷹派的預期管理。這意味著，美聯儲的緊縮政策進入下半場（move more into restrictive territory）。

打個比方：今年7月-9月，盛夏放鷹，一飛沖天；11月開始，冬日盤旋，注視大地。接下來一段時間，美聯儲關注的不是加息的速度，而是利率的限制性效果。「讓鷹盤旋一會兒」，美聯儲將用鷹的眼睛密切監測主要經濟指標的變動。

美國三季度經濟數據顯示，經濟正往不利於通脹上升、有利於美聯儲操作的方向發展。個人消費和住宅投資下降有利於引導通脹下降，出口和反映企業投資狀況的非住宅類固定資產投資增長有助於降低經濟過快衰退帶來的金融風險。從貨幣政策的角度來看，美聯儲的緊縮政策受到的掣肘更小，美聯儲有更多的空間觀察經濟走勢。

「跟著美聯儲做交易」依然是金融交易的主要邏輯。這兩個月，「雄鷹」盤旋於高空，對投資者來說，屬於艱難的「熬鷹」時期。

投資者最重要的是掌握貨幣政策-經濟數據-金融市場之間的關係：當數據顯示衰退、低於預期，美聯儲放緩加息的預期增強，資產價格上漲的可能性大；當數據顯示強勁、高於預期，尤其是核心通脹反彈、就業穩定，資產價格下跌的可能性大；當數據顯示通脹反彈、超出預期，同時又顯示經濟衰退，資產價格大跌的可能性大。

重點關注這幾項數據：

一是CPI、PCE指標，反映通脹率和核心通脹率的指標。

通脹率依然是美聯儲最關注的經濟數據，其中核心PCE是美聯儲採納的通脹指標。正如鮑威爾所說的，通脹數據的漲跌本身不是最重要的，關鍵是掌握貨幣政策調整與通脹變化之間的關係。

目前，影響美國通脹的指標主要是能源、食品、工資和房屋租金。能源通脹可以跟蹤國際原油期貨價格。如果俄烏戰事不再擴大化，歐佩克+不繼續減產，國際原油價格將跟隨歐美經濟衰退而下降。食品價格上漲跟後疫情時代服務業恢復不充分、產能供應不足有關，也受家庭補貼的影響。工資上漲跟服務業用工緊張有關，同時工資伴隨經濟衰退的下降存在一定的˙滯後性。美國工資依然高增長，但時薪增幅有所下降。房屋租金較為「頑固」，可以跟蹤利率上升-房地產投資降溫-房價下降-房屋租金下降這條線索。

9月份，CPI和PCE反應的通脹率有緩和趨勢，但核心通脹率反彈。密切關注可能相對滯後的工資和房屋租金，這兩項數據的下降將帶動通脹率和核心通脹率下降。

二是消費、製造業PMI、房地產投資和房價數據、大型企業財報，反映經濟衰退的指標。

美國經濟以消費為主體，可以通過消費指數觀察市場需求和經濟走勢。10月份諮商會消費者信心指數走弱，密歇根大學消費者信心指數略有上升。美國製造業PMI已連續多月下降，料該趨勢不易改變。房地產投資和房價對利率敏感，利率持續上升對房地產投資的抑制明顯，房價增速已連續多月下降。關注房地產價格下降對房屋租金的影響，以及對金融市場的影響。在記者會上，鮑威爾稱，當前，高利率已經顯著影響住房市場，房地產市場活動正在下降，不過美國家庭資產負債表依然強勁，房地產市場沒有明顯的金融穩定風險。最後，大型企業財報，如沃爾瑪、谷歌，可以反映美國投資和消費需求。近期，科技股「業績殺」反映了網絡廣告、電子、芯片市場趨冷。

三是美國國債收益率，反映金融風險的指標。

美聯儲最關注的是通脹風險，其次是國債風險。美聯儲最擔心的是國債流動性風險，而不是股票大跌。如2019年市場突然出現流動性緊缺，銀行間隔夜拆借利率飆升，國債收益率也會飆升。美國10年期國債收益率重回4%之上，這是一個較高風險的水平。美國10年期國債是全球金融資產定價之錨，美聯儲將密切關注這種突如其來的風險。

同時，長短期國債利率倒掛是一種風險信號，以及經濟衰退的信號。10-2Y國債利差從7月開始倒掛，且持續走闊，目前已達-51bp，低於2008年金融危機前的最低值。

四是非農數據，反映就業的指標。

就業是美聯儲和聯邦政府的共同目標。在大疫寬松週期中，就業恢復是美聯儲的重要「政績」。當前，就業在美聯儲政策目標的權重下降，其重要性不如通脹和國債風險。

9月份非農數據比較穩定，非農就業人口增加26.30萬，創2021年4月以來最小增幅，增幅略高於預期的25萬；失業率下降到3.50％，處於歷史低水平。週五，10月份非農數據將公佈，市場預期就業人口新增將下降到20萬人，失業率小幅上升到3.6%。

歷史低水平的失業率給美聯儲緊縮的底氣。通常，經濟衰退到失業率上升存在一定的時滯。當前，貝弗里奇曲線仍然陡峭，美聯儲還不用擔心失業率反彈。鮑威爾稱，當前美國勞動力市場非常強勁，就業人口增速穩健，薪資增速仍然偏高，勞動力市場繼續失衡，對美國勞動力市場軟著陸依然抱有希望。

當然，評估美國經濟的指標還有其它，我將在《全球金融市場專題報告》第五份報告《美國經濟走勢指標化監測專題報告》中詳細分析。

美聯儲的決議是「一會一議」，政策確認的重要時間點應該在12月15日的議息會議（discuss it again in December），屆時可以參考10月、11月的CPI、非農數據以及國債收益率的變化。

如果通脹風險大於衰退風險、債市風險，美聯儲可能繼續激進加息；如果通脹風險回落，衰退風險、債市風險增強，美聯儲可能放緩加息步伐，調整預期管理策略，降低「限制性」終點利率的預期。

如今，美聯儲走到了這輪緊縮週期的第一十字路口，考驗這群絕頂聰明的中央計劃主義者。在現代央行與法幣制度下，美聯儲貨幣政策主導的貨幣市場，是一種貨幣統制經濟和中央計劃經濟。世界上最聰明的經濟學家、最精細的操作手冊，也無法實現貨幣最優配置。如米塞斯所說「沒有市場經濟的地方，哪怕是立意最佳的法律，也不過是僵化的文字而已」。

近期，市場紛紛攘攘，重溫米塞斯——「取消市場經濟，實際上取消了一切自由，只給個人留下了服從的權利」。

記者曾問哈耶克，為什麼米塞斯的思想在今天不流行了？哈耶克說，這些都已成為了常識。看來，哈耶克還是高估了世人。■