人民幣匯率暴跌之謎

白雲先生

貨幣是央行的負債。貨幣的購買力,源於央行的信用,央行的信用,源於央行的資產。央行要發行更多的貨幣,需要對應更多的資產。央行的資產負債表必須平衡,如果沒有足夠的資產與貨幣相對應,那麼憑空產生的信用貨幣,它的購買力就會被稀釋。

why-rmb-exchange-rate-is-dropping

一、貨幣背後的秘密

把上面這段話,翻譯成人們喜聞樂見表述,可以這麼來理解。我們平時所持有的貨幣,它們本質上都是欠條,央行對我們的欠條。我們之所以可以拿這些欠條去買東西,它的購買力來源於央行具備相應的抵押物。央行資產負債表的資產端,就可以理解為借貸關係中的抵押物。

在中國人民銀行的資產負債表中,資產端佔比最大的項目是外匯。所以,人民幣的發行,90%是通過外匯佔款的形式。也就是說,我們所持有的人民幣,它的購買力,源於我國央行的信用,央行的信用,源於央行的資產,央行所持有的資產,主要是外匯儲備。

在我國的外匯儲備結構中,又以持有美元外匯資產為主。所以,我國貨幣當局能發行多少人民幣,並非取決於自己,而是取決於我們持有了多少美元外匯。

我們能持有多少美元外匯資產,這點也不是取決於我們自己,而是取決於美國人印了多少美元。美元印的多,我們的外匯儲備就增加,他們印的少,我們的外匯儲備就下降。在經濟一體化的全球資本市場,美元就像無孔不入的洪水一樣,美元多了,熱錢湧入中國境內的就多,美元少了,熱錢就會外逃。

人民幣的發行,取決於美元的供給規模。那美元的發行,又取決於什麼呢?它取決於美國的國家政府債務。美元是美聯儲對美元持有者的負債,在美聯儲的資產負債表中,它的資產端,對應的是對美國政府的債權。美國的國債也是欠條,它的抵押物則是美國的財政收入。

我們來理一理思路。人民幣以美元外匯為錨,美元以美債為錨,美債以美國政府的財政收入為錨。當前世界貨幣體系的信用基礎,就是建立在美債無風險這一假設之上。

但令人啼笑皆非的是,美國政府的財政收入,則是入不敷出的,而且表現為孿生赤字。也就說,從技術上看,美元已經成為了一種無錨的垃圾貨幣。作為世界儲備貨幣的美元,技術上淪為了垃圾貨幣,就意味着當前的世界貨幣體系實質上已經破產了。我們當前的世界為什麼混亂,因為這個星球,它失去了自己的錨。所以它開始像斷了線的風箏那樣,在空中狂舞。

這事還沒完,美國政府的財政收入,長期處於孿生赤字狀態,這個國家要運轉下去,以美元為主導的世界經濟要繼續運轉下去,美國政府就需要跟外匯儲備最多的中國借錢。也就說,美國政府能運轉下去,全球經濟要能運轉下去,美國政府的信用,又錨定在了中國央行之上。如果哪天中國央行決定不借錢給美國政府了,那麼一切都戛然而止。

這種貨幣循環遊戲的閉環,像不像一隻貓無休無止的在追自己的尾巴玩?怎麼來形容人民幣和美元之間,這種剪不斷理還亂,互錨共存卻又習慣了互相傷害的瓊瑤式關係呢,有句話用在這裡挺生動:山無陵,天地合,乃敢與君絕。

弄明白了人民幣和美元的發行機制和信用機制,我們接下來談人民幣的匯率問題就比較容易理解了。

二、人民幣匯率的歷史走勢與規律

圖丨1949-2015年人民幣匯率走勢圖
圖丨1949-2015年人民幣匯率走勢圖

既然貨幣的本質是負債,貨幣的購買力,取決於貨幣當局資產負債表的資產端的儲備。那匯率的本質又是什麼呢?匯率是兩種貨幣之間的購買力比值。購買力之比的本質又是什麼呢,它的本質是貨幣當局資產負債表在資產端的儲備之比。

打個比方,牛大是銀行家,他以家裡的一頭牛為資產儲備,發行一種叫牛票一的貨幣。牛二也是銀行家,他以家裡的兩頭牛為儲備,發行另一種貨幣叫牛票二。

牛票一和牛票二的票麵價值都是一塊錢,但是在貨幣市場上看來,他們雖然票麵價值是一樣的,但是它們的購買力卻不一樣。怎麼度量牛票一和牛票二的購買力比值,並進行兩種貨幣間的價值換算呢,根本上還是看牛大家和牛二家的牛。

牛大家有一頭牛,牛二家有兩頭牛,所以牛票一對牛票二的匯率便是1/2=0.5。這樣一講,匯率的本質就比較容易理解了。理解了匯率的本質,我們接着通過這張圖,來分析人民幣的匯率波動規律。

從圖可以看出,建國後到1971年這段時間,人民幣的匯率一直比較平穩。因為這段時間,各國都是以黃金儲備來發行貨幣,不同貨幣見的匯率換算,都是以黃金儲備為基準的的固定匯率制。各國央行負債端的本幣相當於牛大牛二發行的牛票,各國央行資產端的黃金儲備,相當於牛大牛二家裡的牛。

戰後確立的布雷頓森林體系,美國承諾,美元與黃金掛鈎。這就意味着,任何人持有美元,都可以去拿着這些欠條,去美國的銀行里兌換等值的黃金。好比說,牛二拍着胸脯跟大家說,牛票二的信用堅不可摧,任何人拿着牛票二都可以去我家換成牛牽走。大家一聽就放心了,覺得有抵押物在,所以貨幣用着也踏實。

但是好景不長,很多人賺了美元就去兌換黃金,美國人家裡的牛,很快就被人牽光了。尼克松這個牛二頓時就慌了,趕緊宣布美元與黃金脫鉤。家裡都沒牛了,那美元的購買力還靠什麼維繫呢。於是就爆發了美元危機。從圖上可以看出來,在1971年開始爆發美元危機,在後續的一段時間內,人民幣是美元是升值的,一度升值到1.5。

1978年改革開放后,人民幣匯率就開始一路貶值。期間,因為國家的經濟要從公有制,改造為私有制,也就是市場化改造。改制的事並不順利,導致了在80年代末,價格闖關失敗,惡性通脹失控,國民經濟陷入崩潰,社會秩序出現動蕩,國際環境壓力驟增。這段時間人民幣匯率的貶值,進一步惡化,直至匯率管理一度失控,黑市一個價,官方一個價,而且兩個價格之間,偏差非常大。

在這樣的大環境下,93-94年的匯改便出台了,人民幣匯率,從5.7迅速貶值到8.6緊緊的錨住美元,才總算企穩。錨住美元之後,同時推出出口導向型經濟戰略,這使得人民幣實質上變成了一種產能貨幣。

在當前的世界貨幣體系中,美元是主導貨幣,英鎊歐元和日元,地位相當於給美元當二奶的夾層貨幣。人民幣這樣的產能貨幣,和澳元加元盧布這樣的能源貨幣,都是不能上桌吃飯的外圍貨幣。後來人民幣做大,美元才很不情願的在餐廳給加了把椅子。

1994-2005年之間,人民幣匯率波動又出現了一次平台形態。這段時間,中國積累了大量的外匯儲備。國際貿易失衡加劇,美國開始迫使中國本幣升值來緩解貿易失衡。當時中國的領導人,面對咄咄逼人的美國人,拒絕人民幣大幅升值,在這個大背景下,05年匯改便出台了。匯改之後,人民幣匯率,很委婉的從8.6升值到了8.2。

這麼半推半就的拖了沒幾年,美國人就不行了,2008年金融危機,讓美元一潰千里。量化寬鬆,導致美元的投放量急劇增加,在美聯儲的寬鬆周期內,人民幣匯率開始升值,從8.2升值到了6.06。

隨着美聯儲的進入加息和緊縮周期,人民幣為了應對新的國際金融形勢,2015年再次進行匯改。隨後,在美聯儲的加息預期下,資本開始外流,人民幣匯率一路貶值,從6.06一路貶值到現在的6.8左右。

在這張圖裡,人民幣匯率出現了四個節點:94年匯改,05年匯改,10年匯改,15年匯改。94年匯改,是為了錨定美元,奠定出口導向型經濟戰略。05年匯改是中美關於修復貿易失衡的一次談判和博弈。10年匯改,是在美元大水漫灌式的信貸擴張的背景下的抗洪之舉。15年匯改則是為了抗旱,美元進入緊縮周期,人民幣之前的抗洪還沒回過神來,又轉向了抗旱。

從戰後到現在,美國所主導下的世界金融體系,不是旱就是澇,好像極少出現風調雨順的時候。美國人,世界上其他各國人民,總是在抗洪和抗旱中,疲於奔命。為什麼會出現這樣的事,背後的推動力有是什麼?這需要從美聯儲資產負債表的擴張和收縮說起。

三、美聯儲的主動擴表與縮表

貨幣產生於信貸擴張,如果沒有信貸活動,貨幣就不會發行出來。如果想讓經濟發展速度快一點,相應的就需要放大信貸的槓桿,提高貨幣供給規模。這反應在美聯儲的資產負債表上,就是要購買更多的美國國債,釋放出來更多的美元。1995-2000年的美國互聯網泡沫,是美聯儲槓桿很高的一次擴表周期。

我們再來推演一遍貨幣的旅行和循環。美聯儲用美元,購買美國政府發行的國債,美國財政部拿到美聯儲支付的美元,把美元存進銀行。銀行拿到美元后貸款給企業,企業拿到貸款后,購買設備和雇傭員工開始經營活動,員工上班拿到工資后,購買商品,企業銷售掉了產品,錢又流會到企業,企業拿到錢,償還銀行貸款。銀行收回貸款之後,兌付給政府。政府在債務到期后,把最終流回來的錢,才償還給美聯儲,債務出清。

在這樣的貨幣循環中,美聯儲的資產負債表是健康的。考慮掉利息和壞賬的存在,其實大多數時候,債務都無法出清,美聯儲的資產負債表,很難長久保持健康。也就說,大多數情況下,債務都是無法全部償還的。並且,不僅債務無法出清,市場也無法出清,庫存也無法出清。經濟學,和貨幣銀行學都是建立在理想狀態下的假設基礎之上的,它們都不是從現實出發的學問,本質上都是神學。

債務無法償還,對美聯儲來說就是一個很大的問題。美債是它的資產,它的資產收不回來,而釋放出去的美元都是它的負債,債務卻沒有減少。這樣,受損的資產負債表就不再平衡了。這就導致,國民經濟陷入資產負債表衰退。怎麼辦呢,只能修復資產負債表。怎麼修復資產負債表呢,繼續進行擴表,用新的債務來償還舊的債務。

2000年,美國互聯網泡沫破滅后,這場經濟危機過後,幾萬億美元的財富被蒸發一空。美聯儲的資產負債表,受到嚴重的損害。怎麼辦,唯有進行更大規模的擴表,和債務轉移,雙管齊下,來修復美聯儲的資產負債表。

2000年3月,美國互聯網泡沫爆發,2011年9月,世貿大廈和五角大樓遭到恐怖襲擊,2001年11月,中國入世。這三件事,並非是各自孤立的事件,而是一環扣一環的精密安排。911跟大規模殺傷性武器,根本沒什麼關係。而本拉登也一直都是布什家族的好朋友。大家心知肚明,各取所需的自導自演了一次雙簧。

人們都喜歡說小布什傻,智商只有88,實際上他不僅不傻,還是超級影帝。這是他剛聽到911恐怖襲擊后的表情。這表情怎麼看也不像是聽到家裡失火的內心戲,這個內心戲真正泄露出來的是:這事成了。後面,小布什又開始到處飈演技,論演技,奧巴馬比他差遠了。小布什只是長的老實,他的演技已經到了大巧若拙的至高境界了。
發起戰爭,是最好的債務擴張方式,也是美聯儲最好的擴表方式。這樣就可以用新債來償還舊債,來彌補修復因為互聯網泡沫破裂所造成的財富損失。允許中國入世,是把美聯儲債務端無法出清的美元,沉澱在中國。

而且中國賺了美元,會買美國國債支持美國人去打仗。中國廉價商品,還可以拉低美國因為債務擴張所導致的高通脹率,進而可以壓低利率。這樣以來,美聯儲的資產負債表,就可以得到修復,美國經濟,也終於可以走出資產負債表衰退。雖然想起來很美好,但是做起來則是另一回事。

2001年開始,美聯儲的擴表壯舉,就走上了一條不歸路。這次信貸槓桿,用的比互聯網泡沫之前的那次信貸擴張的槓桿更高。到了2008年,比互聯網泡沫更嚴重的經濟危機發生了。如果這時候,美聯儲收了神通,後面可能結果會稍微好一點。2000年的互聯網泡沫,科技泡沫破滅。2008年金融危機,房地產泡沫破滅。現在,美股的泡沫,捲土重來。

但是,美聯儲不僅沒有停止擴表的步伐,反而變本加厲,用了比08年之前更高的槓桿,而且是量化寬鬆這種非常規的貨幣手段。從2000年,一路擴表,使得美聯儲的資產負債表,從幾千億美元,膨脹到了5萬億美元的規模。5萬億美元的資產負債表,只是美國央行的賬面債務規模。美國政府的債務,和私人部門的債務,加在一起,美國社會的總債務規模,可能要超過50萬億美元。

2000年的美國互聯網泡沫和2008年美國的房地產泡沫之所以會破滅,是因為龐氏債務,到了臨界點。不停的用新債來償還舊債,以擴表來修復受損的資產負債表,到了當其所持有的新借入現金,無法償還利息之時,臨界點就到來了。

旁氏債務是極其可怕的,因為債務會越來越多,利息也會越來越多,為了能償還舊債,只能借入更多的新債。要借入更多的新債,只能把資產價格推到更高的泡沫水平,作為抵押物才能接入更多的新債。美國整個國家,就是一個超級旁氏騙局,當美國需要償還的到期舊債加上利息,超過美國能借入的新債時,地動山搖的金融海嘯就要爆發了。

現在,美國離旁氏債務崩盤的臨界點越來越近,到2019年,僅美聯儲就要有2萬億美元左右的債務到期。美國政府加上私人部門,屆時到期的債務更多。這些到期的債務,拿什麼償還呢?如果非要硬着頭皮,美聯儲繼續擴表,直接以央行的名義去炒股,持續推高美股資產價格,擴表到30萬億,50萬億,100萬億,200萬億……

美聯儲一直擴表下去,永不停息的用新債來償還舊債,那美國就會變成津巴布韋,美元就會淪為津巴布韋幣。所有的國家都會唾棄美元,拋售關於美國的一切,這是一條不歸路,會死無葬身之地。

理性的做法,是趕在大限到來之前,進行縮表。所以,我們現在聽到一種聲音是,美國要全方位戰略收縮。這是從2000年一路擴表下來,第一次開始戰略收縮,美聯儲的縮表周期,就是美國國家戰略的收縮周期。加息,只是美聯儲縮表的探路石,真正的縮表,是美聯儲賣出國債,回收美元。美聯儲十幾年後終於走上縮表之路,這是美國自救的最後一次機會,雖然這次機會,成功的可能性看上去是那麼的渺茫。

四、中國央行的被動擴表與縮表

在前文中,我們用牛大和牛二來說明匯率的本質。人民幣的匯率,也可以類似的來說明。假設中國央行是牛大,美聯儲是牛二,當美聯儲進行擴表,形同牛二把牛往牛大家趕,這樣以來,中國央行牛大家的牛多了,同時美聯儲牛二家的牛少了。

美國進行債務擴張,牛二主動擴表,表現在人民幣的匯率上,因為美元外匯多了,中國央行就會被動擴表,同時因為家裡牛越多,匯率越升值,人民幣就會被動升值。

同理,當美國進行債務收縮,美聯儲牛二主動縮表,類似於牛二開始把牛大家的牛往自己家裡趕,牛大家中國央行的牛會越來越少,牛二家美聯儲的牛就會越來越多,誰家的牛多,誰的貨幣就會升值。所以同期就會表現為,美聯儲主動縮表,中國央行被動縮表,美元升值,人民幣被動貶值。

從05年匯改開始,人民幣匯率的升值,都是美聯儲主動擴表,中國央行被動擴表的結果。從2015年到現在,人民幣匯率的暴跌,則是美聯儲主動縮表,中國央行被動縮表的結果。這便是近期,人民幣匯率暴跌之謎。

當中國被動擴表時,中國的資產價格,就會形成泡沫。這是09年後,中國房價暴漲的根本原因。當中國央行被動縮表時,外匯儲備減少,資本外流,資產價格下跌,為了避免陷入通縮螺旋,保住資產價格,中國只能用新增信貸,發行更多的人民幣托住資產價格。怎麼才能製造如此巨量的新增信貸呢,讓人們加槓桿買房是主要手段。加槓桿購房,是16年房價第二次大幅上漲的根本原因。

理解了人民幣和美元的關係,那麼我們就能理解,人民幣匯率為什麼漲為什麼跌,什麼時候漲,什麼時候跌。房價為什麼漲,為什麼跌。

五、美元潮汐所帶來的金融災害

美聯儲作為全球央行,它的擴表和縮表,就如同太平洋的潮汐運動。擴表對應着海嘯,海嘯撲上來時,把一切都摧枯拉朽的推高,海嘯退潮時,則又把一切都帶回到海里。在經濟一體化的時代,金融學更像是氣象學。

這種金融災害,是不可抗力。從中國後面幾次的匯改看,應對這幾次的金融災害,只是減輕了一些損失,並沒有,也根本不可能規避災害。

人民幣貶值要貶值到什麼幅度,會貶值到什麼時候,都由不得自己。中國央行所做的一切,都只能是被動應對,都全部是後手棋。等美聯儲什麼時候縮表周期結束,再一次進入擴表周期,那麼人民幣的貶值周期就結束了,接下來就會再一次邁進升值周期。

人民幣的匯率,會貶值多大的幅度,取決於美聯儲縮表的幅度。如果美聯儲緊縮到量化寬鬆之前的幅度,那麼人民幣匯率,大致會貶值到美聯儲量化寬鬆前的水平,大致在7左右。更極端的例子,假設美聯儲要把資產負債表縮減到零,那麼中國的外匯儲備基本上也就差不多是零了。牛都跑美聯儲那個牛二家去了,中國央行這個牛大家裡,資產端一頭牛也不剩,那人民幣對美元的匯率就會貶值到地板上去。

當然了,美聯儲不會傻得縮表那麼劇烈,那樣的話,中國旱死了,它自己更會旱死。中國接下來的核心金融安全問題,是抗旱,在資本外逃的情況下,怎麼保住資產價格。美國面臨的核心問題,也是要保住資產價格,而且它的情況比中國更嚴峻。
這張表中,紅線是美聯儲資產負債規模表,藍線是標普500指數。不要說縮表了,只要不繼續擴表,美股就會崩盤。美聯儲不是要縮表嗎,其實它也就是喊一喊,敲山震虎罷了,目的是把海外的美元都嚇跑回去。從技術上看,真一縮表,它自己比誰死的都快。

現在美國這個家庭,一大家子人,都靠着美股這口鍋吃飯,一加息,利率一上升,很多垃圾債就要違約,現在美股被推的這麼高,就靠着廉價資金買垃圾股來給資產價格續命。資產價格不斷的推高,才能借到更多的新債償還舊債,旁氏債務還能多堅持一會。一縮表,美股一崩盤,資產價格下跌,旁氏債務無法維持,到處都是拋售和踩踏,資產價格進一步下跌,陷入通縮螺旋,國民經濟全面崩潰,美國人吃飯的最後一口鍋也要砸了。

在美聯儲十幾年的擴表周期中,美債被推向了一個長期牛市。現在,美債的牛市結束了,熊市到來了。所以各國央行,開始拋售美債套現美元。這並非是一種攻擊行為,而是一種純粹的理性投資行為。

一旦美債收益率走高,利率升高,美國經濟恐怕又要陷入更嚴重的衰退之中。縮表的初衷,是為了在大限到來之前,先自己主動的釋放部分風險,但是縮表所帶來的金融災害,不僅會損害到中國和世界其他國家,對美國的損害也同樣嚴重。

對於美聯儲來說,繼續擴表,美國就會變成津巴布韋。如果現在開始縮表,進行量化寬鬆的反向操作,一不小心就會刺破美股這個大泡沫,導致美國資產價格雪崩。進退都要命,跟輪盤賭一樣。好比一個重病患者,醫生說,你這個病啊,不治肯定會死,動手術的話,說不定我手一哆嗦,你還是會死。你說這病人聽了之後,會做出什麼選擇?美國現在的情況,就是這樣。

中國要抗旱,治理好當前的金融災害和險情,一方面可以積極的通過金融長城限制資本外逃,同時打擊黑市和地下錢莊。另一方面,可以收取托賓稅,提高資本外逃的成本。第三,需要為人民幣建立另一套貨幣新體系。技術上能做的大致思路就是這些。

去美元化,任重道遠。人民幣的發行儲備,都是美元外匯,在這種情況下談去美元化,就好比一個人站在梯子上還沒下來,就喊着要把梯子抽掉。在人民幣找到新的貨幣儲備之前,談去美元化,是次序反了。正確的次序,應該是先從梯子上下來,然後才能抽掉梯子。

從這個梯子上下來,抽掉美元外匯這個梯子,人民幣可以轉向以國債為儲備資產來發行。而不是靠私人部門的購房信貸槓桿擴張來發行貨幣,這種權宜之計是不可持續的,是不長久的,對國民經濟的傷害,也彌足深遠。只有國家信用才是最堅固的錨,拿外匯儲備當錨,本質上是把美國的國家信用,來主導中國的經濟運轉和安全。

什麼都學美國,什麼都崇拜美國,拿英語當母語,連貨幣都綁一起,拿美元當母幣,這導致很多人會產生恍惚的錯覺,認為美國才是自己的祖國。所以,很多人有錢了幾乎下意識的就會往美國跑。

從貨幣循環的邏輯上看,貨幣環流,才是最重要的事,人只是貨幣環流的人肉載體。很多人往美國跑,只是充當了貨幣環流的人肉搬運工罷了。在資本主義社會,一切都是貨幣的奴隸,尤其包括人。中國人兌換了美元跑美國去,對華爾街那幫人來說,錢運到了就行了,至於人,估計也就是亂世炮灰的命。在美國,根本沒人拿華人的命當命。

在這樣的金融亂世,很多人問,應該投資什麼最安全最賺錢。這好比是在三國的時候,看着一大堆的袁紹董卓們,問他們誰才能最後得天下,跟着他們干一票,以後成功了能封官進爵。這個問題,連諸葛亮都回答錯了。現在的金融亂世,連華爾街的那些人都不知道買什麼安全,買什麼賺錢。他們現在只知道賣出債券,然後呢?然後就不知道了。

所以,對於老百姓來說,好好生活好好工作,危邦不入,亂邦不居,別老想着投機取巧的事,這就是最好的投資了。很多人問買什麼投資什麼,他們沒有波動率的概念,沒有風險管理和資金管理的概念,認為投資不需要在瞬息萬變的市場上,跳來跳去的到處尋找交易機會和逃避風險,認為投資就是買了一個確定性的機會,捂住它,等翻倍。

以前,中國房地產就是這種傻瓜資產,過去十幾年只漲不跌的傻瓜資產,買了就能躺着賺錢,這樣的傻瓜資產,以後可能不會有了。中國的房地產的畸形生態和泡沫,只是中國央行被動擴表和縮表的產物。未來美聯儲會把中國央行帶到何處,中國央行會把中國的資產價格帶向何處,現在誰也不知道。因為美聯儲自己都瞎了。一個瞎子會往哪裡走,誰能說得准呢,誰又好預測呢。

美聯儲領導着美國,美國領導着世界。一個瞎子,帶領着地球狼奔豚突,這就是當前的世界形勢。當前千瘡百孔的牙買加體系,這個以美元為主導的現行世界貨幣體系,早就名存實亡,廢除和超越買加體系,已刻不容緩。同時,全球金融治理再出發,這場萬里長征,也更是人民幣的長征路,可能才剛剛開始。■

Be the first to comment

Leave a Reply

Your email address will not be published.