人民幣匯率暴跌之謎

貨幣是央行的負債。貨幣的購買力，源於央行的信用，央行的信用，源於央行的資產。央行要發行更多的貨幣，需要對應更多的資產。央行的資產負債表必須平衡，如果沒有足夠的資產與貨幣相對應，那麼憑空產生的信用貨幣，它的購買力就會被稀釋。

一、貨幣背後的秘密

把上面這段話，翻譯成人們喜聞樂見表述，可以這麼來理解。我們平時所持有的貨幣，它們本質上都是欠條，央行對我們的欠條。我們之所以可以拿這些欠條去買東西，它的購買力來源於央行具備相應的抵押物。央行資產負債表的資產端，就可以理解為借貸關係中的抵押物。

在中國人民銀行的資產負債表中，資產端佔比最大的項目是外匯。所以，人民幣的發行，90%是通過外匯佔款的形式。也就是說，我們所持有的人民幣，它的購買力，源於我國央行的信用，央行的信用，源於央行的資產，央行所持有的資產，主要是外匯儲備。

在我國的外匯儲備結構中，又以持有美元外匯資產為主。所以，我國貨幣當局能發行多少人民幣，並非取決於自己，而是取決於我們持有了多少美元外匯。

我們能持有多少美元外匯資產，這點也不是取決於我們自己，而是取決於美國人印了多少美元。美元印的多，我們的外匯儲備就增加，他們印的少，我們的外匯儲備就下降。在經濟一體化的全球資本市場，美元就像無孔不入的洪水一樣，美元多了，熱錢湧入中國境內的就多，美元少了，熱錢就會外逃。

人民幣的發行，取決於美元的供給規模。那美元的發行，又取決於什麼呢？它取決於美國的國家政府債務。美元是美聯儲對美元持有者的負債，在美聯儲的資產負債表中，它的資產端，對應的是對美國政府的債權。美國的國債也是欠條，它的抵押物則是美國的財政收入。

我們來理一理思路。人民幣以美元外匯為錨，美元以美債為錨，美債以美國政府的財政收入為錨。當前世界貨幣體系的信用基礎，就是建立在美債無風險這一假設之上。

但令人啼笑皆非的是，美國政府的財政收入，則是入不敷出的，而且表現為孿生赤字。也就說，從技術上看，美元已經成為了一種無錨的垃圾貨幣。作為世界儲備貨幣的美元，技術上淪為了垃圾貨幣，就意味着當前的世界貨幣體系實質上已經破產了。我們當前的世界為什麼混亂，因為這個星球，它失去了自己的錨。所以它開始像斷了線的風箏那樣，在空中狂舞。

這事還沒完，美國政府的財政收入，長期處於孿生赤字狀態，這個國家要運轉下去，以美元為主導的世界經濟要繼續運轉下去，美國政府就需要跟外匯儲備最多的中國借錢。也就說，美國政府能運轉下去，全球經濟要能運轉下去，美國政府的信用，又錨定在了中國央行之上。如果哪天中國央行決定不借錢給美國政府了，那麼一切都戛然而止。

這種貨幣循環遊戲的閉環，像不像一隻貓無休無止的在追自己的尾巴玩？怎麼來形容人民幣和美元之間，這種剪不斷理還亂，互錨共存卻又習慣了互相傷害的瓊瑤式關係呢，有句話用在這裡挺生動：山無陵，天地合，乃敢與君絕。

弄明白了人民幣和美元的發行機制和信用機制，我們接下來談人民幣的匯率問題就比較容易理解了。

二、人民幣匯率的歷史走勢與規律

既然貨幣的本質是負債，貨幣的購買力，取決於貨幣當局資產負債表的資產端的儲備。那匯率的本質又是什麼呢？匯率是兩種貨幣之間的購買力比值。購買力之比的本質又是什麼呢，它的本質是貨幣當局資產負債表在資產端的儲備之比。

打個比方，牛大是銀行家，他以家裡的一頭牛為資產儲備，發行一種叫牛票一的貨幣。牛二也是銀行家，他以家裡的兩頭牛為儲備，發行另一種貨幣叫牛票二。

牛票一和牛票二的票麵價值都是一塊錢，但是在貨幣市場上看來，他們雖然票麵價值是一樣的，但是它們的購買力卻不一樣。怎麼度量牛票一和牛票二的購買力比值，並進行兩種貨幣間的價值換算呢，根本上還是看牛大家和牛二家的牛。

牛大家有一頭牛，牛二家有兩頭牛，所以牛票一對牛票二的匯率便是1/2=0.5。這樣一講，匯率的本質就比較容易理解了。理解了匯率的本質，我們接着通過這張圖，來分析人民幣的匯率波動規律。

從圖可以看出，建國後到1971年這段時間，人民幣的匯率一直比較平穩。因為這段時間，各國都是以黃金儲備來發行貨幣，不同貨幣見的匯率換算，都是以黃金儲備為基準的的固定匯率制。各國央行負債端的本幣相當於牛大牛二發行的牛票，各國央行資產端的黃金儲備，相當於牛大牛二家裡的牛。

戰後確立的布雷頓森林體系，美國承諾，美元與黃金掛鈎。這就意味着，任何人持有美元，都可以去拿着這些欠條，去美國的銀行里兌換等值的黃金。好比說，牛二拍着胸脯跟大家說，牛票二的信用堅不可摧，任何人拿着牛票二都可以去我家換成牛牽走。大家一聽就放心了，覺得有抵押物在，所以貨幣用着也踏實。

但是好景不長，很多人賺了美元就去兌換黃金，美國人家裡的牛，很快就被人牽光了。尼克松這個牛二頓時就慌了，趕緊宣布美元與黃金脫鉤。家裡都沒牛了，那美元的購買力還靠什麼維繫呢。於是就爆發了美元危機。從圖上可以看出來，在1971年開始爆發美元危機，在後續的一段時間內，人民幣是美元是升值的，一度升值到1.5。

1978年改革開放后，人民幣匯率就開始一路貶值。期間，因為國家的經濟要從公有制，改造為私有制，也就是市場化改造。改制的事並不順利，導致了在80年代末，價格闖關失敗，惡性通脹失控，國民經濟陷入崩潰，社會秩序出現動蕩，國際環境壓力驟增。這段時間人民幣匯率的貶值，進一步惡化，直至匯率管理一度失控，黑市一個價，官方一個價，而且兩個價格之間，偏差非常大。

在這樣的大環境下，93-94年的匯改便出台了，人民幣匯率，從5.7迅速貶值到8.6緊緊的錨住美元，才總算企穩。錨住美元之後，同時推出出口導向型經濟戰略，這使得人民幣實質上變成了一種產能貨幣。

在當前的世界貨幣體系中，美元是主導貨幣，英鎊歐元和日元，地位相當於給美元當二奶的夾層貨幣。人民幣這樣的產能貨幣，和澳元加元盧布這樣的能源貨幣，都是不能上桌吃飯的外圍貨幣。後來人民幣做大，美元才很不情願的在餐廳給加了把椅子。

1994-2005年之間，人民幣匯率波動又出現了一次平台形態。這段時間，中國積累了大量的外匯儲備。國際貿易失衡加劇，美國開始迫使中國本幣升值來緩解貿易失衡。當時中國的領導人，面對咄咄逼人的美國人，拒絕人民幣大幅升值，在這個大背景下，05年匯改便出台了。匯改之後，人民幣匯率，很委婉的從8.6升值到了8.2。

這麼半推半就的拖了沒幾年，美國人就不行了，2008年金融危機，讓美元一潰千里。量化寬鬆，導致美元的投放量急劇增加，在美聯儲的寬鬆周期內，人民幣匯率開始升值，從8.2升值到了6.06。

隨着美聯儲的進入加息和緊縮周期，人民幣為了應對新的國際金融形勢，2015年再次進行匯改。隨後，在美聯儲的加息預期下，資本開始外流，人民幣匯率一路貶值，從6.06一路貶值到現在的6.8左右。

在這張圖裡，人民幣匯率出現了四個節點：94年匯改，05年匯改，10年匯改，15年匯改。94年匯改，是為了錨定美元，奠定出口導向型經濟戰略。05年匯改是中美關於修復貿易失衡的一次談判和博弈。10年匯改，是在美元大水漫灌式的信貸擴張的背景下的抗洪之舉。15年匯改則是為了抗旱，美元進入緊縮周期，人民幣之前的抗洪還沒回過神來，又轉向了抗旱。

從戰後到現在，美國所主導下的世界金融體系，不是旱就是澇，好像極少出現風調雨順的時候。美國人，世界上其他各國人民，總是在抗洪和抗旱中，疲於奔命。為什麼會出現這樣的事，背後的推動力有是什麼？這需要從美聯儲資產負債表的擴張和收縮說起。

三、美聯儲的主動擴表與縮表

貨幣產生於信貸擴張，如果沒有信貸活動，貨幣就不會發行出來。如果想讓經濟發展速度快一點，相應的就需要放大信貸的槓桿，提高貨幣供給規模。這反應在美聯儲的資產負債表上，就是要購買更多的美國國債，釋放出來更多的美元。1995-2000年的美國互聯網泡沫，是美聯儲槓桿很高的一次擴表周期。

我們再來推演一遍貨幣的旅行和循環。美聯儲用美元，購買美國政府發行的國債，美國財政部拿到美聯儲支付的美元，把美元存進銀行。銀行拿到美元后貸款給企業，企業拿到貸款后，購買設備和雇傭員工開始經營活動，員工上班拿到工資后，購買商品，企業銷售掉了產品，錢又流會到企業，企業拿到錢，償還銀行貸款。銀行收回貸款之後，兌付給政府。政府在債務到期后，把最終流回來的錢，才償還給美聯儲，債務出清。

在這樣的貨幣循環中，美聯儲的資產負債表是健康的。考慮掉利息和壞賬的存在，其實大多數時候，債務都無法出清，美聯儲的資產負債表，很難長久保持健康。也就說，大多數情況下，債務都是無法全部償還的。並且，不僅債務無法出清，市場也無法出清，庫存也無法出清。經濟學，和貨幣銀行學都是建立在理想狀態下的假設基礎之上的，它們都不是從現實出發的學問，本質上都是神學。

債務無法償還，對美聯儲來說就是一個很大的問題。美債是它的資產，它的資產收不回來，而釋放出去的美元都是它的負債，債務卻沒有減少。這樣，受損的資產負債表就不再平衡了。這就導致，國民經濟陷入資產負債表衰退。怎麼辦呢，只能修復資產負債表。怎麼修復資產負債表呢，繼續進行擴表，用新的債務來償還舊的債務。

2000年，美國互聯網泡沫破滅后，這場經濟危機過後，幾萬億美元的財富被蒸發一空。美聯儲的資產負債表，受到嚴重的損害。怎麼辦，唯有進行更大規模的擴表，和債務轉移，雙管齊下，來修復美聯儲的資產負債表。

2000年3月，美國互聯網泡沫爆發，2011年9月，世貿大廈和五角大樓遭到恐怖襲擊，2001年11月，中國入世。這三件事，並非是各自孤立的事件，而是一環扣一環的精密安排。911跟大規模殺傷性武器，根本沒什麼關係。而本拉登也一直都是布什家族的好朋友。大家心知肚明，各取所需的自導自演了一次雙簧。

人們都喜歡說小布什傻，智商只有88，實際上他不僅不傻，還是超級影帝。這是他剛聽到911恐怖襲擊后的表情。這表情怎麼看也不像是聽到家裡失火的內心戲，這個內心戲真正泄露出來的是：這事成了。後面，小布什又開始到處飈演技，論演技，奧巴馬比他差遠了。小布什只是長的老實，他的演技已經到了大巧若拙的至高境界了。
發起戰爭，是最好的債務擴張方式，也是美聯儲最好的擴表方式。這樣就可以用新債來償還舊債，來彌補修復因為互聯網泡沫破裂所造成的財富損失。允許中國入世，是把美聯儲債務端無法出清的美元，沉澱在中國。

而且中國賺了美元，會買美國國債支持美國人去打仗。中國廉價商品，還可以拉低美國因為債務擴張所導致的高通脹率，進而可以壓低利率。這樣以來，美聯儲的資產負債表，就可以得到修復，美國經濟，也終於可以走出資產負債表衰退。雖然想起來很美好，但是做起來則是另一回事。

2001年開始，美聯儲的擴表壯舉，就走上了一條不歸路。這次信貸槓桿，用的比互聯網泡沫之前的那次信貸擴張的槓桿更高。到了2008年，比互聯網泡沫更嚴重的經濟危機發生了。如果這時候，美聯儲收了神通，後面可能結果會稍微好一點。2000年的互聯網泡沫，科技泡沫破滅。2008年金融危機，房地產泡沫破滅。現在，美股的泡沫，捲土重來。

但是，美聯儲不僅沒有停止擴表的步伐，反而變本加厲，用了比08年之前更高的槓桿，而且是量化寬鬆這種非常規的貨幣手段。從2000年，一路擴表，使得美聯儲的資產負債表，從幾千億美元，膨脹到了5萬億美元的規模。5萬億美元的資產負債表，只是美國央行的賬面債務規模。美國政府的債務，和私人部門的債務，加在一起，美國社會的總債務規模，可能要超過50萬億美元。

2000年的美國互聯網泡沫和2008年美國的房地產泡沫之所以會破滅，是因為龐氏債務，到了臨界點。不停的用新債來償還舊債，以擴表來修復受損的資產負債表，到了當其所持有的新借入現金，無法償還利息之時，臨界點就到來了。

旁氏債務是極其可怕的，因為債務會越來越多，利息也會越來越多，為了能償還舊債，只能借入更多的新債。要借入更多的新債，只能把資產價格推到更高的泡沫水平，作為抵押物才能接入更多的新債。美國整個國家，就是一個超級旁氏騙局，當美國需要償還的到期舊債加上利息，超過美國能借入的新債時，地動山搖的金融海嘯就要爆發了。

現在，美國離旁氏債務崩盤的臨界點越來越近，到2019年，僅美聯儲就要有2萬億美元左右的債務到期。美國政府加上私人部門，屆時到期的債務更多。這些到期的債務，拿什麼償還呢？如果非要硬着頭皮，美聯儲繼續擴表，直接以央行的名義去炒股，持續推高美股資產價格，擴表到30萬億，50萬億，100萬億，200萬億……

美聯儲一直擴表下去，永不停息的用新債來償還舊債，那美國就會變成津巴布韋，美元就會淪為津巴布韋幣。所有的國家都會唾棄美元，拋售關於美國的一切，這是一條不歸路，會死無葬身之地。

理性的做法，是趕在大限到來之前，進行縮表。所以，我們現在聽到一種聲音是，美國要全方位戰略收縮。這是從2000年一路擴表下來，第一次開始戰略收縮，美聯儲的縮表周期，就是美國國家戰略的收縮周期。加息，只是美聯儲縮表的探路石，真正的縮表，是美聯儲賣出國債，回收美元。美聯儲十幾年後終於走上縮表之路，這是美國自救的最後一次機會，雖然這次機會，成功的可能性看上去是那麼的渺茫。

四、中國央行的被動擴表與縮表

在前文中，我們用牛大和牛二來說明匯率的本質。人民幣的匯率，也可以類似的來說明。假設中國央行是牛大，美聯儲是牛二，當美聯儲進行擴表，形同牛二把牛往牛大家趕，這樣以來，中國央行牛大家的牛多了，同時美聯儲牛二家的牛少了。

美國進行債務擴張，牛二主動擴表，表現在人民幣的匯率上，因為美元外匯多了，中國央行就會被動擴表，同時因為家裡牛越多，匯率越升值，人民幣就會被動升值。

同理，當美國進行債務收縮，美聯儲牛二主動縮表，類似於牛二開始把牛大家的牛往自己家裡趕，牛大家中國央行的牛會越來越少，牛二家美聯儲的牛就會越來越多，誰家的牛多，誰的貨幣就會升值。所以同期就會表現為，美聯儲主動縮表，中國央行被動縮表，美元升值，人民幣被動貶值。

從05年匯改開始，人民幣匯率的升值，都是美聯儲主動擴表，中國央行被動擴表的結果。從2015年到現在，人民幣匯率的暴跌，則是美聯儲主動縮表，中國央行被動縮表的結果。這便是近期，人民幣匯率暴跌之謎。

當中國被動擴表時，中國的資產價格，就會形成泡沫。這是09年後，中國房價暴漲的根本原因。當中國央行被動縮表時，外匯儲備減少，資本外流，資產價格下跌，為了避免陷入通縮螺旋，保住資產價格，中國只能用新增信貸，發行更多的人民幣托住資產價格。怎麼才能製造如此巨量的新增信貸呢，讓人們加槓桿買房是主要手段。加槓桿購房，是16年房價第二次大幅上漲的根本原因。

理解了人民幣和美元的關係，那麼我們就能理解，人民幣匯率為什麼漲為什麼跌，什麼時候漲，什麼時候跌。房價為什麼漲，為什麼跌。

五、美元潮汐所帶來的金融災害

美聯儲作為全球央行，它的擴表和縮表，就如同太平洋的潮汐運動。擴表對應着海嘯，海嘯撲上來時，把一切都摧枯拉朽的推高，海嘯退潮時，則又把一切都帶回到海里。在經濟一體化的時代，金融學更像是氣象學。

這種金融災害，是不可抗力。從中國後面幾次的匯改看，應對這幾次的金融災害，只是減輕了一些損失，並沒有，也根本不可能規避災害。

人民幣貶值要貶值到什麼幅度，會貶值到什麼時候，都由不得自己。中國央行所做的一切，都只能是被動應對，都全部是後手棋。等美聯儲什麼時候縮表周期結束，再一次進入擴表周期，那麼人民幣的貶值周期就結束了，接下來就會再一次邁進升值周期。

人民幣的匯率，會貶值多大的幅度，取決於美聯儲縮表的幅度。如果美聯儲緊縮到量化寬鬆之前的幅度，那麼人民幣匯率，大致會貶值到美聯儲量化寬鬆前的水平，大致在7左右。更極端的例子，假設美聯儲要把資產負債表縮減到零，那麼中國的外匯儲備基本上也就差不多是零了。牛都跑美聯儲那個牛二家去了，中國央行這個牛大家裡，資產端一頭牛也不剩，那人民幣對美元的匯率就會貶值到地板上去。

當然了，美聯儲不會傻得縮表那麼劇烈，那樣的話，中國旱死了，它自己更會旱死。中國接下來的核心金融安全問題，是抗旱，在資本外逃的情況下，怎麼保住資產價格。美國面臨的核心問題，也是要保住資產價格，而且它的情況比中國更嚴峻。
這張表中，紅線是美聯儲資產負債規模表，藍線是標普500指數。不要說縮表了，只要不繼續擴表，美股就會崩盤。美聯儲不是要縮表嗎，其實它也就是喊一喊，敲山震虎罷了，目的是把海外的美元都嚇跑回去。從技術上看，真一縮表，它自己比誰死的都快。

現在美國這個家庭，一大家子人，都靠着美股這口鍋吃飯，一加息，利率一上升，很多垃圾債就要違約，現在美股被推的這麼高，就靠着廉價資金買垃圾股來給資產價格續命。資產價格不斷的推高，才能借到更多的新債償還舊債，旁氏債務還能多堅持一會。一縮表，美股一崩盤，資產價格下跌，旁氏債務無法維持，到處都是拋售和踩踏，資產價格進一步下跌，陷入通縮螺旋，國民經濟全面崩潰，美國人吃飯的最後一口鍋也要砸了。

在美聯儲十幾年的擴表周期中，美債被推向了一個長期牛市。現在，美債的牛市結束了，熊市到來了。所以各國央行，開始拋售美債套現美元。這並非是一種攻擊行為，而是一種純粹的理性投資行為。

一旦美債收益率走高，利率升高，美國經濟恐怕又要陷入更嚴重的衰退之中。縮表的初衷，是為了在大限到來之前，先自己主動的釋放部分風險，但是縮表所帶來的金融災害，不僅會損害到中國和世界其他國家，對美國的損害也同樣嚴重。

對於美聯儲來說，繼續擴表，美國就會變成津巴布韋。如果現在開始縮表，進行量化寬鬆的反向操作，一不小心就會刺破美股這個大泡沫，導致美國資產價格雪崩。進退都要命，跟輪盤賭一樣。好比一個重病患者，醫生說，你這個病啊，不治肯定會死，動手術的話，說不定我手一哆嗦，你還是會死。你說這病人聽了之後，會做出什麼選擇？美國現在的情況，就是這樣。

中國要抗旱，治理好當前的金融災害和險情，一方面可以積極的通過金融長城限制資本外逃，同時打擊黑市和地下錢莊。另一方面，可以收取托賓稅，提高資本外逃的成本。第三，需要為人民幣建立另一套貨幣新體系。技術上能做的大致思路就是這些。

去美元化，任重道遠。人民幣的發行儲備，都是美元外匯，在這種情況下談去美元化，就好比一個人站在梯子上還沒下來，就喊着要把梯子抽掉。在人民幣找到新的貨幣儲備之前，談去美元化，是次序反了。正確的次序，應該是先從梯子上下來，然後才能抽掉梯子。

從這個梯子上下來，抽掉美元外匯這個梯子，人民幣可以轉向以國債為儲備資產來發行。而不是靠私人部門的購房信貸槓桿擴張來發行貨幣，這種權宜之計是不可持續的，是不長久的，對國民經濟的傷害，也彌足深遠。只有國家信用才是最堅固的錨，拿外匯儲備當錨，本質上是把美國的國家信用，來主導中國的經濟運轉和安全。

什麼都學美國，什麼都崇拜美國，拿英語當母語，連貨幣都綁一起，拿美元當母幣，這導致很多人會產生恍惚的錯覺，認為美國才是自己的祖國。所以，很多人有錢了幾乎下意識的就會往美國跑。

從貨幣循環的邏輯上看，貨幣環流，才是最重要的事，人只是貨幣環流的人肉載體。很多人往美國跑，只是充當了貨幣環流的人肉搬運工罷了。在資本主義社會，一切都是貨幣的奴隸，尤其包括人。中國人兌換了美元跑美國去，對華爾街那幫人來說，錢運到了就行了，至於人，估計也就是亂世炮灰的命。在美國，根本沒人拿華人的命當命。

在這樣的金融亂世，很多人問，應該投資什麼最安全最賺錢。這好比是在三國的時候，看着一大堆的袁紹董卓們，問他們誰才能最後得天下，跟着他們干一票，以後成功了能封官進爵。這個問題，連諸葛亮都回答錯了。現在的金融亂世，連華爾街的那些人都不知道買什麼安全，買什麼賺錢。他們現在只知道賣出債券，然後呢？然後就不知道了。

所以，對於老百姓來說，好好生活好好工作，危邦不入，亂邦不居，別老想着投機取巧的事，這就是最好的投資了。很多人問買什麼投資什麼，他們沒有波動率的概念，沒有風險管理和資金管理的概念，認為投資不需要在瞬息萬變的市場上，跳來跳去的到處尋找交易機會和逃避風險，認為投資就是買了一個確定性的機會，捂住它，等翻倍。

以前，中國房地產就是這種傻瓜資產，過去十幾年只漲不跌的傻瓜資產，買了就能躺着賺錢，這樣的傻瓜資產，以後可能不會有了。中國的房地產的畸形生態和泡沫，只是中國央行被動擴表和縮表的產物。未來美聯儲會把中國央行帶到何處，中國央行會把中國的資產價格帶向何處，現在誰也不知道。因為美聯儲自己都瞎了。一個瞎子會往哪裡走，誰能說得准呢，誰又好預測呢。

美聯儲領導着美國，美國領導着世界。一個瞎子，帶領着地球狼奔豚突，這就是當前的世界形勢。當前千瘡百孔的牙買加體系，這個以美元為主導的現行世界貨幣體系，早就名存實亡，廢除和超越買加體系，已刻不容緩。同時，全球金融治理再出發，這場萬里長征，也更是人民幣的長征路，可能才剛剛開始。■