美聯儲加不加息？什麼時候加息？

大家都知道，美國管全球水龍頭，中國管蓄水池，資產價格表現如何還得看美聯儲臉色，也得要中國配合，兩者缺一不可。

1、美國加息史

美聯儲官方宣傳的加息核心依據是就業和核心PCE或者核心CPI。自有統計數據以來，美國共有四次完整的加息的周期，分別是在87年、92年、97年、03年。我們來從直觀上看一下加息周期內的共同特徵：失業率下滑，通脹剛剛抬頭或者一波三折或者通脹下行（92年）。

那麼如果說按照這個邏輯，2016年美聯儲加息政策應該是像機關槍一樣把子彈迅速打出來。具體操作力度一般參照無論是泰勒準則、還是後來的格林斯潘、伯克南甚至現在的耶倫準則，如果按照這些準則的話，那麼美國的聯邦基準利率可就是芝麻開花節節高了。事實並非如此。結果就有了這樣一句名言：加息的世界里都是謊言。

那麼我們自然要問為什麼推遲加息，加息的依據究竟是什麼？最近兩次會議耶倫提出外部金融風險。是這樣的嗎？從圖上看，聯儲決策跟我們直觀視覺相悖，這又是什麼神邏輯？難道是耶倫大媽提出的外部風險嗎？我們大家都知道，內因始終是核心矛盾，外因是次要矛盾，外因不會成為主導推遲加息或者不加息的原因。那麼什麼才是主導美國加息的內因呢？

我們的看法是依然是是就業和核心PCE或者核心CPI。為什麼會有上面的迥異呢？因為我們的落腳點往往在就業和通脹的絕對數值上，美聯儲更關注的是預期未來邊際改善的量有多少、預期未來邊際改善的空間有多大或者說改善的動能的可持續性。為什麼加息一推再推呢，讓大家以為「加息的世界里都是謊言」呢？我的看法還是核心依據不達標，也就是說預期未來通脹邊際改善的量、預期未來邊際改善的空間已經很小，邊際改善的動能不可持續了。

下面我們就來看看，就業和通脹未來改善的動能是否可持續下去，邊際改善的空間還有多大。

2、企業-企業盈利才是經濟真正的引擎

企業盈利才是經濟真正的引擎。沒有企業利潤，一切都是虛妄。

我們剛才講了看邊際改善，現在我們退一步，看絕對值。這不，也是嚇一跳。美國四季度企業源自當前生產活動的利潤降至1596億美元，此前的三季度該利潤下降330億美元。美國企業盈利連續第二個季度下滑，這表明強勢美元和油價低下已開始侵蝕美國跨國企業的利潤。去年四季度，針對庫存估值和資本消耗進行修正後的企業稅後利潤的環比年化降幅達8.4%，該降幅創2014年一季度以來新高，去年三季度該利潤已下降1.7%。整個2015年美國企業的利潤下降5.1%，降幅創2008年以來之最，此前的2014年美企的利潤下降0.6%。

整體上表現不是很理想，可以說是糟糕，邊際上是改善了，不過是向下改善。再來看分項數據，首先從橫向上來看看美國企業哪裡出現了問題。首先需要說明一點，海外企業一般對企業利潤貢獻大約佔到總利潤的20%。海外企業四季度利潤同比下降11.14%，國內企業四季度利潤同比下降11.56%，因此耶倫說外部風險是站不住腳的，起碼來說不是主因。這也從另一方面說明美國經濟很脆弱，經不起外部風險的折騰。我們再來縱向比較，金融行業和非金融行業利潤貢獻佔比一般是1:3。金融行業四季度利潤也實現同比下降了2.84%，非金融行業更是糟糕，四季度利潤同比下降14.09%。值得一提的美國金融業也出現了同比下滑的趨勢。看到這裡估計大家都能看出美國的根本問題出在哪裡了，無需多言。
儘管美國企業的糟糕盈利與油價有關，而製造業還遭受了強勢美元的衝擊，但這也可能標誌着新一輪利潤率被擠壓周期的開始，原因是勞動力市場趨緊，薪酬上漲和生產率增速放緩，這些可能才是需要擔心的事情。

再來看一看美國股市。我們注意到了美國金融系統特別是股市高位運行，對經濟的邊際貢獻在減少，風險在集聚，高位運行的邊際成本在增加，到了臨界點后就完全是負擔了。因此對美國政府來說，愛恨兩重天，說愛不容易，說狠也很難。即是高位的股市是美國經濟穩步運行的基礎，美國財富的載體；高位的股市，對未來可能加息來說，是一個定時炸彈；稍有鷹派加息言論，股市就死給你看。

美國的股市什麼時候變的如此脆弱？可能的原因有如下幾條：

隨着原油價格的土崩瓦解，主權基金（如中東、東南亞等國家主權基金特別是石油美元）大規模撤離，今年一月初便是集中爆發期。

數據供應商eVestment數據顯示，海灣國家主權財富基金去年第三季度已從海外基金撤資190億美元。為支持本國經濟發展，石油出口國沙特，作為全球第四大主權基金國，去年從外部基金公司撤資逾700億美元。今年1月，英國資產管理公司Aberdeen Asset Management Plc估算，由於產油國撤資和全球市場大跌，自2013年巔峰期以來，該司管理的主權財富基金合計資產規模累計縮水130億英鎊，約合190億美元。bereen約四分之一的管理資產投資於新興市場，2015年第四季度該司管理資產遭遇91億英鎊凈贖回，其中約63億英鎊來自多種股票基金，包括35億英鎊全球股市的投資。

隨着美元加息，股債套利模式的終結。因為零利率，造成了股債之間的套利空間。同貨幣市場資金成本相比，股權融資的成本相對較高，美國上市公司開始抓住這個套利機會進行股債融資套利，主要的做法是通過發債獲取幾乎無成本的低息資金進行股票回購，股票回購提高股價和市盈率，再用股權質押從貨幣市場貸款、發債或其他方式獲取低利率資金，然後再用這些資金進行所謂的「市值管理」，從而保持現金流量表充沛和資產負債表優化（市值上升）。這種連續的股債套利活動，導致的結果是美國股票市場飛漲，道瓊斯和納斯達克等指數創歷史新高。

根據滙豐(HSBC)的數據，股份回購自2009年以來一直是股票最大的需求方。滙豐報告指出，過去兩年標普500公司回購了將近5000億美元股份，2010年以來回購總額達到2.1萬億美元。毫無疑問企業回購一直是股票市場最重要的買家。從累計角度來講，金融危機結束以後個人投資者和養老基金沒有向股市投入一分錢。

美國股市在長達七年的大放水下，股市已經走牛了七年，面臨著調整。

3、居民-家庭收入才是通脹源泉

據調查顯示，80%以上的美國人稱他們對美國經濟感到擔憂，而實際上美國經濟仍在增長，而失業率也處於很低的水平。這是怎麼回事？

如果你知道美國家庭收入在這些年裡的變化趨勢，也許你就會恍然大悟了。在上一世紀90年代，美國家庭收入穩步提高。911事件后，收入略有減少，互聯網泡沫破裂后，美國家庭收入開始加速下滑。

現在美國家庭的收入幾乎與20年前一模一樣（扣除通貨膨脹因素后），這便讓一些家庭難以為繼，尤其是那些負債家庭。

既然美國經濟這幾年無論是弱復甦還是復甦，經濟在增長是事實，那麼為什麼會出現家庭收入絕對值的下降了呢？是的，沒錯，我猜你已經想到了，富人越來越富了，而企業賺取的利潤也保持穩定或者創下了新高。美國當前的貧富差距已經處於上世紀20年代一樣的水平。也就是說美國的一個根本問題就是：貧富分化，財富過於集中，已經到了阻礙經濟發展的地步了。

在2014年，頂層10%的富人拿走了當年創造的一半的財富。根據加州大學伯克利分校教授Emmanuel Saez收集的數據，在上世紀90年代，頂層10%的富人拿走了全年創造的40%，在80年代，這一比例僅僅是35%。

4、為什麼出現了這樣的糟糕的情況？

總結上邊提出的兩個問題，基本上可以簡單地歸納為：把蛋糕做多和蛋糕如何分的問題。這也是人類面臨的共同問題，特別是對發達國家來說這個問題更加急迫，因為已經跨越了經濟增長的臨界點：蛋糕增長速度已經小於富人階級的攫取財富的速度了。

那麼該怎麼辦？大體上有三個辦法，其一，繼續把蛋糕做大，提高經濟增長速度大於富人階級的攫取財富的速度就可以了。其二，改變蛋糕的分法，也就是改革財富分配機制，這個沒有流血犧牲基本上不可能。其三，在蛋糕做大的同時，着手改變蛋糕的分法。第三種方法是走中庸路線，也是大部分國家採取的方法。

美國這樣做現實嗎？首先這樣做，也就意味提高生產效率。我們來看看錶證美國經濟的生產效率指標：IPO。

一輪的行業泡沫，必然催生了大量相關行業的公司獲取資本，完成上市。在美國，資本市場可謂是真正協調社會資源的助推器。

我們看到IPO的數量在2015年大幅下滑，同樣下滑的還有募集的資金數量。在2016年1月份這兩個數字都是0，2月份同比下降64%。

另外我們從細項數據科技股的IPO來看，從某些方面說明着科技創新進入瓶頸期。生產力提高的驅動力創新能力開始偃旗息鼓了。

儘管國際會計事務所安永指出，難民危機和英國脫歐對歐洲造成巨大影響，同時年內美國總統大選使該國經濟和政治前景充滿陰雲，而上述政治和經濟的不確定性會繼續打壓投資者信心。但是這些並不能否定美國資本市場的活躍性和創新能力的內生性活力的大幅下降。

5、加不加息？什麼時候加息？

對比美國企業利潤與加息路徑圖，可以看出在美國的幾輪經濟周期中，利潤表沒有一次是在加息周期中修復的，盲目的加息只會導致企業利潤表加速惡化。例如亮綠柱所標出來的區間，美聯儲在第二次加息周期結束后，企業利潤表迅速惡化，美聯儲立馬掉頭降息，迅速刺激利潤表，然後再加息，利潤表再惡化，再施展降息，最終導致美聯儲加息失敗，企業利潤也掉入谷底。

我們能期待耶大媽在加息的同時扭轉企業利潤表嗎？如果說你不相信，說實話其實我自己也不相信。其次，我們注意到這一次的企業利潤表惡化的速度是指數級的，不可謂不為美聯儲捏把汗，加息是直接把企業往陰溝里推。

美聯儲的去年12月加息只不過是一次壓力測試罷了，結果大家已經看到了，不是很理想，可以說是很糟糕的一次玩命測試，經濟已經不會再給美聯儲測試的機會了。至於什麼時候加息，這要看美國的經濟復甦周期了，在可預期的2016年內不可能再加息了，至多維持現有水平，更甚至轉頭向下刺激，這也不是不可能的事，同時這也是沒辦法的事。但是加息術還是時不時要拋出來的，雙簧戲還是要唱的。

說到這裡，我們不得不提美元指數，下面我們簡單地來看一下美元指數。

6、美元指數

美元不加息，不代表美元指數不漲，記住這是一個「比爛」的時代，美國只不過處於相對強勢狀態。美元指數是一個相對強度概念，是表徵對主要貿易國貨幣歐元、英鎊、日元等五種貨幣的相對強弱的指標，其中這三種貨幣在美元指數中的比重高達83.1%。

因此其間的關係就如彈簧一樣，始終演繹着「你強他就弱，你弱他就強」。由於歐洲，日本等都相繼開啟了貨幣寬鬆模式，甚至負利息模式，英國一再下降GDP增長和通脹預期，美元指數被動型上漲這是不得已的事實，這也是這一輪強勢美元指數大部分時間乃至未來上漲的驅動因素（特別是後期，前期強勢美元的回歸美指走牛是其自身經濟正循環因素）。耶倫們的喊話從長周期上來看只不過是歷史擾動罷了。

從高度上看，歷史上兩輪美元周期，85年最高點164，2001年最高點121，高點可能會再下一階梯。短期看這跟美國所處的經濟復甦周期有關；長期來看，這個是跟美國國家競爭力的相對衰落有關。至於美元指數的高點什麼時候到來，歷史的周期只具有參考意義，關鍵還是看美國經濟的復甦周期。■

參看文獻

1、BlackRock – Cycles out of Sync 2016 investment outlook
2、CNN – Why Americans are so angry in 2016
3、路瑞鎖 – 美聯儲已經徹底喪失大幅度加息的能力和意願